建筑裝飾行業深度：利息覆蓋角度看地方債務空間有多大
現存債務結構下，保守估計地方政府存量債務規模約為51萬億元，年均利息支出3.08萬億元。根據申萬宏源債券&建筑團隊測算，存量地方政府廣義債務規模約為51萬億元，其中地方政府債券（一般+專項）14萬億元，城投債券7萬億元，城投信貸24萬億元，城投非標6萬億元，分別對應4%/6%/6%/11%的負債成本，綜合測算地方政府年均利息支出約為3.08萬億，負債成本約為6.04%。
現存債務結構下，保守估計地方政府存量債務規模約為51萬億元，年均利息支出3.08萬億元。根據申萬宏源債券&建筑團隊測算，存量地方政府廣義債務規模約為51萬億元，其中地方政府債券（一般+專項）14萬億元，城投債券7萬億元，城投信貸24萬億元，城投非標6萬億元，分別對應4%/6%/6%/11%的負債成本，綜合測算地方政府年均利息支出約為3.08萬億，負債成本約為6.04%。
從利息覆蓋角度測算地方債上限方法：假設所有債務本金均可借新還舊，同時在極端情況下，地方政府剔除剛性支出后，剩余部分用于付息所能承受的最大債務規模作為地方政府負債的上限，將該負債上限與現有負債情況進行比較，估計可新增債務空間。
基于不同財政支出口徑，我們分兩種情況進行債務空間測算：
若僅考慮地方政府一般公共財政（不含土地）支出，全國大部分地方政府已無負債擴張空間：我們以一般公共財政口徑下的非剛性支出來付息，總量上看，全國債務已無擴張空間，按不同區域劃分，全國僅有10個省（自治區、直轄市）債務空間為正，6個省（自治區、直轄市）債務空間在30%以上，其中經濟發達地區如上海、廣東、北京相對較好，債務可增長空間分別為141%/58%/58%，對應債務量約為1.77萬億/1.57萬億/0.65萬億，全國21個省份債務空間已為負。
若考慮全口徑財政支出（包含土地財政），靜態測算全國地方政府債務限額（不含中央）增長空間約為7.7萬億元：剔除75%成本支出項后，剩余25%的土地出讓收入（政府性基金的主要構成項），疊加一般財政支出當中非剛性支出項作為地方政府債務利息償還來源，則地方政府債務限額增長空間約為7.7萬億元，對應15%新增債務空間，其中山東、浙江、福建等10個省份新增債務限額有負轉正，該種算法亦可在測算債務空間的同時獲得地方政府對于土地財政的依賴程度。
動態分析緩解債務壓力的三種方式：以上分析均是基于政策、債務結構不變的靜態分析，但是實際上地方政府存在多種債務壓力緩解方式。我們認為未來有三種可能的措施，按照實操的難易程度由易到難分別是：1）優化債務結構以降低成本；2）增加中央債務率對地方增加轉移支付；3）壓縮地方政府剛性支出。經測算，三種措施分別可以提供增量債務空間約4.3萬億元（置換20%的城投債務）、3.2萬億元（壓縮6%非剛性支出）、39.7萬億元（按全國最高的非剛性支出占比計算）。